$YC's Blog

截至今天（6月31日），2008过去了半年。惨烈的半年。

二季度，我统计的个人指数从2083.19滑落至1461.38，变动-29.85%，同期沪深300为-26.35%，上证-21.21%，深证-29.55%。如此一来，我首次季度跑输大盘。

今年上半年，个人投资累计为-48.94%，与大盘基本持平，拦腰折断。

二季度基本没什么交易操作，一直持有民生银行。此间银行股颓靡。我仍然希望能持有3～5只股票的组合，但无奈民生在我看来实在低估得可以，以致迟迟无法操作。

目前看来下跌基本上也是系统性的，持有的公司并没有特别问题。我也相信，银行股不过是“先跌”，而且可能会率先到位。

关于银行业的情况或许没有我当初想象的乐观。另外民生银行入股的美国联合银行以及持有海通证券股权的拍卖情况都超出我的预料。

先说银行业。我原先预计08年银行业仍能实现盈利大幅增长，而民生银行的净利润可轻松突破百亿，我预估到一百一十亿。但现在的情况看来宏调的紧缩确实厉害，贷款额度限制得颇死，甚至可能引致不少坏账。

我大概评估了下，坏账方面的影响并不会过于严重，尤其以我对民生的了解，还是可以放心的。但盈利增长情况如何，确实说不准了。

我仍然认为银行的融资相当于二次生命，而民生07年中的增发，08年理应业绩爆发。但或许我过于乐观了？贷款增速受限，业绩是否能充分释放？多元化战略花了不少资本金，最终对业绩影响又如何？很难测量。

我的操作可能还是有问题。当初不应那么高的仓位，补仓也不应那么早。但这么说的时候都有点事后诸葛。

所幸在许多方面，民生银行的发展仍然在正确的道路上。它的民营体制和优良管理也仍然足够令我对未来保持信心。

按我目前的判断，银行二季度的业绩应该都不会差，但三四季度可能会比较明显地有所停滞。算起来目前的价位仍然低估。

很多不确定性都要看中报。考虑到不少股票已经跌了如此多。见中报后市场作正面反应的可能性似乎比较大。我不认为会有那么糟。

然而资本市场往往有放大效应，反应过度。正如涨的时候疯狂，跌的时候亦然。到这份上了，很难说哪里是底，什么时候见底，只有耐心等待。

今年至此未能跑赢大盘，对自己的投资能力应该更谨慎些，做更多功课。

伴随股市水涨船高的财富，弹指间烟消云散。跌到后来我也麻木了，没太多感觉。我不知道这和传说中的套牢的心态是否一样。自觉得还是多一分信心的。

下半年不知道会如何。不过到这份上了，就不要再悲观恐慌了。我接下去仍然以跑赢大盘为目标。

2003～2007年四年可比较期间
净利润（2007/2002），招商银行增长7.79倍，民生银行增长6.16倍；
其中可能有融资等等关系，但是仅仅比较股价的话，复权看，
（2008.4.15/2002.12.31），招商银行上涨了9.77倍，民生银行上涨了6.58倍。
这几年时间来，民生的股价涨幅和业绩是基本一致的。
2003年1月1日那时的股价，并不算高的，可能还是蛮低的。

招行近5年的净利润复合增长率54.5%，民生48.3%。
招行近5年平均静态市盈率（当年收盘价/当年eps）为27.3倍，民生22.1倍。

以2007年报数据算，招行当前每股净资产4.62元，民生2.67元。
以2008.4.15价格算，招行的pb为6.47倍，民生则是3.03倍。
每一元净资产，市场上，招行要花6.47元买得到，民生要花3.03元。

金融行业，尤其银行业，大量负债经营，还需要考虑其总资产状况。
以2007年总资产数据看，招商银行每股对应总资产89.1元，民生银行则是48.9元。
股价（2008.4.15）与该数据的比例，招行为0.335，民生为0.165。
也就是说每对应1元总资产，市场给招行的价格是0.335元，民生是0.165元。
当然招行的总资产收益率、净资产收益率都很不错。

但是民生也不差的。
预计08年总资产收益率能达到1%左右，09年在1%～1.3%。
这是公开信息中的目标。

再看一组数据：
招商银行近五年的净利润增长率分别是：28.6%，41.0%，19.2%，81.2%，124.4%。复合54.5%。
民生银行近五年净利润增长率分别为：57.3%，46.5%，34.3%，37.3%，68.6%，复合年48.3%。
招行前两年比较稳健，然后05年低，06年高，07年很高但我个人认为明显受益06年三季度的H股融资。
民生，在我看来则是保持很稳健的高速增长，而07年中也刚融资，今年还有得比。

全面摊薄的净资产收益率（ROE）方面，
民生银行近五年分别为：14.4%，15.8%，17.7%，19.5%，12.6%，平均16.0%。其中07年有新融资的因素。
招商银行近五年：12.2%，15.1%，14.4%，12.3%，22.4%，平均15.3%，06年同样有新融资的因素。
招行07年呈现爆发增长趋势，尽管最近五年平均起来仍然略低于民生。

今年为了更好地比较投资成绩，并长期化，我编制了个人投资指数。其实就是量化的投资成绩记录。同时避免了公布没多大意义的实际数额。

以2007年1月1日初始水平为1000点基准，在资金进出时相应调整。如此一来，2008年初始（即2007年终止时）的点位为2861.85点。也就是说，2007年，个人投资指数上涨了186.185%。截至2008年3月31日收盘，该指数收于2083.19，下跌了27.21%。

同期，我引以做参考的沪深300指数下跌了28.99%。略输于我。而上证指数更是大跌34.00%。深圳成指由于不是综合指数（仅选取40只股票），影响略小，下跌24.85%。由于系统不那么方便的原因，我懒得去查深圳综指，但据说这两个指数基本上差不多。那么，今年沪市显弱于深市，原因大概还在于一些高估的大盘股，典型如中国石油。

今年一季度我基本还是高仓位持有民生银行。1月份匆忙满仓，且集中于一只股票。整个2月份没有一笔交易。但3月份不知不觉做了个短差，回头一数，多了100股民生银行。

一季度平均每月的交易税费达到488.59元，明显低于去年平均水平。这和整个市场低迷、交易清淡也有关。

除了股票之外我还持有嘉实海外基金，是只QDII，巨亏，截至3月30日净值0.657元，我也没想到香港股市如此之弱。这么一来A股更是岌岌可危，因为估值水平还比人家高。但比例不大，占全部投资资产的6.31%而已。仔细看的话，现在QDII基金与A股市场相比是否更具投资价值还不大好说，总体来讲应该是，但具体而言的话则不一定。考虑到QDII基金都千篇一律的配置H股大盘蓝筹，实际收益未必多么可观。

单单持有一只股票并不大好，我的目标一般是3～5只，更多的话可达7只。我希望在二季度可以摆脱一只股票的局面，但这有赖我判断的投资价值变动。兴业银行、中国平安、万科A、招商银行、浦发银行、鞍钢股份都是我关注的对象。此外还有些小盘股如山西三维、宜华木业等颇有兴趣但了解不足。

以当前的估值水平来看，个人相对看好银行股。这和大部分机构的分析可能有所不同。

我坚持认为2008年民生银行的业绩增长将位于所有上市银行前列，浦发银行可能对这一排名有所挑战，但长期来看，还是全国性的银行成长空间更大。08年之后银行业业绩将放缓，甚至08年就会有明显体现。但我看好民生银行在这两年取得超出同业的业绩增长。

此番下跌确实超出我预期，可能是之前过于乐观的因素。熊市时，好的股票一般也不会跌太多的。腰斩？很多了。关键要看股票质地。看公司成长性。倘若基本面没有太大变化，我们不需要太过担心。当然运气不好也得等个几年才回到最高点，但那时可能就又是一轮新的暴涨开始。价值规律在长期发生作用。

不过细细推敲起来我一直觉得还有另外一种可能，牛市还没完。市场的事，还真不好说的。我们就赚力所能及的钱就好。

   按照计划，民生的公司金融事业部改革分为三个阶段实施，到2010年全部完成：
第一阶段：打造十大“主力”。在三季度启动总行四个部门成立事业部的基础上，选择适合集中的行业，推进总行直属行业金融部改革的设计方案，再打造六个直属行业金融部。
第二阶段：提升和拓展。2008-2009年，全力拓展期货金融、资金托管等业务，打造租赁公司、信托公司平台，形成国内银行业较全面的公司金融体系，完善十大利润中心的业务运作机制，使中后台管理流程化、标准化。
第三阶段：到2010年，公司金融业务集中到总行，全面实行事业部管理和运作。
根据民生的规划，到2009年，四个公司金融事业部责任利润总额将达到73亿元，责任利润增长率2008年为76.4%，2009年为94.56%。力争实现资产回报率达到1%-1.3%，成本收入比低于35%，中间业务收入占比超过30%，不良贷款比率低于2%。实现了这个规划，就意味着一向被视为“三高一低”――高成本、高风险、高资本消耗和低收益的公司金融业务也能走出一条“三低一高”――低成本、低风险、低资本消耗和高收益的路子来。

以上是经济观察报07年10月份的报道《民生银行事业部揭密：总分行设置惯例打破》，其他一些地方也能看到相关的说法。有兴趣的人可以自己找找全文或者其他报道。

很粗略的估算下民生未来的业绩。

1.按总资产。民生目前（2007.9.30）总资产94460110万元，未来的目标资产收益率以1.2%来算，业绩提升到每股0.78元没太大问题。考虑到每年的资产规模增长，民生过去3年分别是：25.64%，25.17%和23.36%。姑且取20%来算，到09年，民生的eps有望达到1.13元。实际可能会稍微低一点，取决于今年增发新增的资产产生效益的水平。但至少达到1元是完全可盼可期的。对应这个业绩和增长，只要不是遭遇熊市或者金融危机之类，30倍pe完全可以接受。那么也就是说，09年后，民生的价值大约在30元左右。

2.按净资产。民生过去五年的平均ROE为16.26%，但是这个数据不包含今年，今年实际效率比06年还更好，也就是在20%左右，因为年中增发，所以不那么好计算。也因为今年的增发，明年的ROE估计会有所降低。我姑且预计09年民生的净资产收益率能达到16.5%。目前（2007.9.30）民生的净资产4522508.7万元，乘16.5%可以得到每股0.52的收益。民生过去五年的年化复合净资产增长率为27.72%。由于今年刚刚完成增发，明年利润会大幅增加，净资产增长率比较乐观。在这里暂以25%粗略算下。那么到09年，民生的eps将达到0.81元。

综上，相当粗略的估算，民生09年eps在0.81～1.13元之间，我们再更粗略算下，取平均值，也就是0.97。09年后民生发展情况会如何，根据我对公司的了解、管理层的了解，09年后我倾向于判断仍有可能继续维持近30%的复合增长，那样的话将支撑30倍pe没什么问题。

当然我这个预期也是算比较乐观的，但绝没有当前市场对银行业的预期乐观。而且这个预期有很大部分基于民生自生的成长，而非倚赖于外部条件。我的意思是，民生的增长将不局限于银行业的平均水平。只要金融业不出现大问题，民生的未来还是相当光明美好的。

----------2008.1.16更新----------

净资产增长率按25%来算恐怕太过乐观了。我自己大概另外估了下，按净资产来估，09年民生的eps大概在0.77左右，具体过程有个人倾向性就不详细说了。关键还看所谓“改革”的提升成效如何了。按民生自己的目标总资产收益率来讲应不止这个数。我认为至少可以乐观到0.8元以上。